【今日推荐】【中国债市观察机构行为篇】外资首现减持,银行偏好利率—10月债市机构持仓、交易复盘

兴业研究固定收益团队出品

梁世超兴业研究分析师

从10月份机构持仓、交易数据看,银行类机构配置重点是国债而非政金债。虽然政策暖风频吹,但银行类机构对信用债仍然呈现相对谨慎欧博平台的态度。随着民企CRMW等的加速创设、民企支持措施加速落地,11月之后银行对信用债配置力度或略有恢复。

值得一提的是,此前境外机构看重的境内债市走强、低融资成本匹配较高收益资产的情况正在改变。由于短端利率触底、长端利率不断下行,境外机构套息空间有所收窄;加上中美债券利率几乎倒挂、人民币贬值预期仍在,导致境外机构对境内债券的增持力度不断下降。10月份境外机构对境内债券在年内首次出现净减持。

总的来看,境外机构在国债市场上的退出空缺被大中型银行的增持填补,带动了国债表现相对稳健。从目前的曲线形态看,或许更有利于银行增持中长期利率债。对于信用债,目前的政策暖风或许能够缓解市场对于民企再融资压力的担忧,但信白金会用风险偏好的持续提升将是一个漫长的过程。

一、10月托管量及发行:地方债发行接近尾声,信用债发行短暂企稳

近期10月份债券托管相关数据已经全部公布。首先从托管量变动看,国债、地方债托管量持续上升,政金债小幅下滑;非金融企业信用债托管量基本0增长;同业存单托管量上升2452亿元。具体到券种看,中票托管量环比上升,但其余银行间券种呈现下滑态势。

从利率债一级发行情况看,10月份地方债发行进入尾声。人民银行口径地方债发行2560亿元。从我们的统计看,10月份专项债发行1364亿元,一般债发行约1196亿元。考虑到年内发行限额,至10月末,2018年度一般债和地方政府专项债发行完成额达到全年95%以上。

从信用债发行看,10月份政策向民企频吹暖风,信用债发行量小幅回升。发行品种看仍以超短融为主,企业债发行量较小。

从发行期限看,10月份政金债、地方债发行期限略有拉长,国债则略有缩短。新发国债、政金债、地方债加权期限分别为5.54、5.72、6.19年。从产业债发行期限看,债券发行期限降至1.78年。

二、10月持有者结构:境外机构持债减速,风险偏好仍待修复

从利率债持有者结构变动看,10月份大中型银行的配置重点仍然在利率债而非欧博平台信用债。具体到权重看,大中型银行10月份大幅增加国债配置而降低了政金债持有量。从利差角度看,10月份政金债—国债利差继续小幅下行,国债相对于政金债的价值上升。从10月份的收益率曲线看,总体呈现陡峭还走势,结合交易数据,大中型银行持仓重点在1-3年期限国债。从大中型银行对信用债的持有看,虽然宽信用政策进一步拓展至民营企业领域,但全国性银行的风险偏好并没有明显的提升。考虑到政策落地的时差,我们预期11月份及此后大中型银行对信用债投资或有所回升。

城农商行配置情况看,城商行债券配置节奏有所加快,但农商行债券投资节奏明显放缓。城商行增持重点仍然放在利率债。农商行则对政金债进行了适当减持。

非银机构看,券商对信用债呈现增配态势,但保险机构更中意利率债而非信用债。10月份广义基金则增加对政金债和中票的配置,增加政金债投资主要是在流动性宽松环境下交易户增加了相关操作。在配置端,则通过进一步拉长信用债投资久期覆盖成本、放大收益。

总的来看,虽然宽信用政策越来越多,但各类机构信用债增配力度仍然较弱。预期随着民企CRMW发行加速、政策对民企再融资问题的引导解决,各类机构对信用债投资力度或进一步上升。

值得特别关注的是,10月份外资开元棋牌对境内债券的增持力度大幅度下降,年内首次转为负值。从持有的主要券种变动看,对国债仍呈现净增持,但增持力度环比下降;对政金债则呈现减持状态。

从增减持变动原因看,我们认为近白金会期境外机构持有力度下降的主要原因是:(1)境外机构常持有的3Y期限国债利率持续下行,与上半年相比配置价值有所下降;(2)人民币贬值环境下,境外机构汇率风险有所上升,导致投资相对谨慎;(3)从境内外利差角度看,中美利差不断逼近0利差,加上人民币短端利率基本触底,境外机构在境内债市的套息空间明显压缩。以上几个原因降低了境外机构进一步大幅增持的热情,造成境外机构净增持力度逐渐下降。

从杠杆运用看,10月份银行和非银机构杠杆率再度小幅下降。非银机构杠杆看,经过9月的短暂回升,10月份再度出现杠杆全面回落的情况。从负债结构看,10月份拆借和回购隔夜占比中枢较9月份小幅回落,机构“滚隔夜”现象有所收敛。

具体到回购交易看,10月份短期资金相对宽松但跨年资金逐步趋紧。从市场分机构回购利率看,非银机构正逆回购利差较9月份有所拉大。但整体回购成本看,银行类机构低于OMO利率,非银机构正回购成本与OMO 7D利率基本接近。从短端利率看,既反映了市场的降息预期,也从另一个方面表明短端利率短期内或许已经基本触底。

从回购成交情况看,大中型银行保持净融出,非银及资管产品保白金会持净融入。




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