中国证券市场再次站在十字路口

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观察者言: 为何买壳卖壳成风毁掉了中国的证券市场?A股有效的定价体系为何久久建立不起来?为何任何用心也善的重大改革在中国证券市场都会南辕北辙?当前救市政策中绝不应当做什么?


图片来源:视觉中国

财新特约作者 余终隐/文

随着股票市场指数不断创新低,证券监管部门密集出台一系列救市政策,其中大部分救市政策对于我国证券市场长远发展应该有一定积极意义的,但其中降低借壳上市门槛、放松退市制度威慑力等政策措施虽然可以在短期内刺激部分股价上升,但从长期看可能导致“炒小、炒新、炒垃圾”的恶疾再度复发,短暂的狂欢之后将再次留下一地kk娱乐鸡毛,给组建科创板等未来重大改革创新举措增添难以逾越的障碍

因此可以说中国证券市场再次站到了一个十字路口:如果改革方向选择正确,则熬过严冬就可以迎来春暖花开,不仅科创板可以顺利推出,上市公司之间还可出现“聚变反应”;如果方向错误,则将开启新的“先放松再管制”的轮回,不仅所有的市场参与者都需要重新品尝市场的苦果,而且将严重阻碍国家产业结构调整的步伐。

如果证券市场继续如此羸弱5-10年,将是我们这一代所谓精英荟萃的证券从业人员的集体耻辱。

一、证券市场改革陷入泥潭的根源在于紊乱的价格机制一直没有根本扭转


对于我国证券市场为什么长期陷入改革泥潭不能自拔,很多人都给出了自己的判断。有人认为证券市场战略定位发生错误,也有人认为是行政干预太多,本人则认为,证券市场改革陷入泥潭的根源在于紊乱的价格机制一直没有根本扭转,在股票价格体系存在系统性紊乱的情况下,任何重大改革措kk娱乐施都可能出现南辕北辙的效果价格是市场发挥调节功能的主要工具,证券市场作为高级形态的市场体系自然也不能例外。

证券市场自创立以来就不断进行新股发行制度改革,大规模的新股发行制度改革已经发生十几次之多,但始终没有摆脱实质性的审批制,甚至连新股发行定价都一律采用官方规定的22-23倍市盈率,市场各方均十分不满意。其深层次原因,就是A股市场一直没有建立起来有效的市场定价机制,不论什么质地的新股发行,全体股民均争先恐后参与申购,新股挂牌之后再将二级市场股价推高一倍到十倍,而几乎没有投资者在申购新股之前完整阅读一下中介机构千辛万苦写出来的招股说明书。

在这种长期非理性的氛围下,如果监管部门盲目推进新股发行制度的市场化,则必将混入一大批不符合上市公司条件的公司,并同时导致上市公司大规模的资金超募问题。虽然理论上说,足够数量的新股发行完全可以促使新股发行定价回归到合理水平,但该过程中所要付出的代价是当今中国社会无法接受的,例如当初发行价高达100元的创业板股票现在仅剩下几元钱。

如果先理顺A股市场的价格体系,然后再推行新股发行制度的市场化改革就会顺利得多,因此可以说注册制是证券市场一系列改革结出的果实,是水到渠成的事情,而不是什么外部力量可以强行推动的结果

香港创业板原本就是完全的注册制,但受大陆借壳上市风潮的蔓延,少数公司在IPO之后很快就卖壳重组,股价也随之大幅攀升,结果香港创业板在发行阶段同样出现了我们熟悉的“炒小、炒新”等非理性现象,香港证监会迫于舆论压力,决定对创业板公司的上市意图等方面进行实质性的事前审查,好端端的注册制最终沦为与我们差不多的核准制。

在股权分置改革之前,大家都将证券市场的问题归结于大量股票不能上市流通;等到股权分置改革基本完成,市场投资者很快又将限售股的解禁与流通视为洪水猛兽,呼吁监管部门采取一切措施阻止大股东的快速套现

市场投资者对于限售股流通的态度出现反复与摇摆,其根源也在证券市场的价格体系混乱。如果股票市场价格体系合理,在大股东所持股份不能流通的情况下,大股东行为也不会发生什么异化,几十年来香港市场投资者从来没有抱怨过大陆H股上市公司存在什么股权分置问题。同样道理,在股票价格不存在明显虚高的情况下,大股东抛售自己的股票将很慎重,即使出售股份换取现金也只是股东个人财富形态发生变化,是无可指责的。相比A股市场,部分上市公司IPO后业绩不断下滑,现金分红几乎为零,但其大股东通过卖壳就可以一次性套现高达100亿元,中小股民焉有不愤怒的道理?现在H股上市公司大股东解禁流通反而被香港市场投资者视为一种利好消息,因为这样可以增加市场流通总量,活跃市场交易格局。

多层次资本市场建设没有达到预期效果,同样根源于证券市场没有形成正常的价格发现机制。中小板、创业板因股本小、方便炒作,其估值水平均先后超过主板市场,对上市公司恶意圈钱、大股东高价套现的指责很快就不绝于耳,最终只能被主板的监管制度所同化,没有表现出任何制度特色和市场优势。虽然新三板市场大有推倒重来的架势,但由于没有切实解决定价机制与能力问题,全面放松管制以后很快就出现一轮爆炒,沪深交易所内的上市公司出现过的问题一一在新三板呈现。此后随着监管趋严,新三板很快陷入死一般的沉寂,让众多挂牌公司叫苦不迭。

二、A股价格体系长期紊乱的根源就在借壳上市的泛滥


当借壳上市大行其道的时候,证券市场就同时存在两个不同的估值体系,一个是以上市公司盈利能力为基础的,以市盈率倍数作为主要参照物;另一个是以卖壳重组预期为基础,以资产负债能否剥离干净、股本小市值低为主要衡量指标。这样就导致很多没有任何盈利能力的上市公司依然可以获得不错的市场估值,甚至超过业绩好的同行业上市公司。在二级市场存在长期价格扭曲的情况下,一级市场自然受到影响,因为刚刚IPO的新公司资产负债结构良好,又没有历史包袱,其估值自然要高于丑闻缠身的ST公司。很长时间以来,机构投资者在给小盘新股发行询价时就采用上市公司资产价值加上当时的平均壳资源价值,据说定价结果还相当准确。

证券监管部门在2016年9月前后制定了一系列抑制借壳上市及盲目跨界的重组新政,使得上市公司壳价值一路走低,目前市场交易的壳资源价值仅相当于两年前高峰时的1/3左右,绝大部分小盘股、垃圾股立即开始了漫长的价值回归之路,才出现了贯穿2017全年的蓝筹股行情,价值投资理念得到了前所777娱乐未有的充分释放。过去两年的监管实践再次证明,国内资本市场长期存在的“炒小、炒新、炒垃圾”恶习并非来源于中国人的先天赌性,而是来源于泛滥的借壳上市和高昂的壳价值

三、当前阶段是黎明前的黑暗,坚持就是胜利


经过两年多的持续调整,目前A股市场上已出现多个积极信号,表明A股价格体系已经十分接近国际资本市场正常的估值体系,只要市场各方能够保持定力,我国证券市场就有望走出改革的泥潭,进入健康、可持续发展阶段,即将推出的科创板也将有望避免重蹈中小板、创业板和新三板覆辙。相反,如果市场参与各方缺乏足够的定力,采取饮鸩止渴的方式盲目推高股价,就可能丧失当前难得的改革机遇。

当前阶段大部分股票的市盈率水平都已经回落到10-20倍之间,很多上市公司大股东已经出现微妙变化,他们已经开始不愿意减持或稀释自己的股份。最近我们就遇到多起上市公司在对外并购资产时宁愿采取银行借款方式支付并购资金,也不愿意发行股份购买资产。此时,如果监管部门放松对治理规范、业绩优良上市公司再融资的管制政策,则出现随意圈钱的可能性比以往任何时候都要低

今年十月份以来,二级市场股票市值低于10亿元的上市公司已经出现上百家,这样就导致质地一般的小盘新股挂牌上市以后也就很难出现连续几十个涨停板的格局,部分规模较大的新上市公司挂牌以后仅出现1-2个涨停板,有的公司在上市后2-3月就跌破发行价,这是推动新股发行制度改革的绝佳时机。如果在当前阶段监管部门能够保持一定的IPO速度和规模,新股上市首日就跌破发行价的情况将指日可待。只要有多家上市公司连续跌破发行价,则大部分专门从事新股申购的资金将呈“鸟兽散”,新股发行就像如今的公司债券一样面临市场销售难题,则不仅可以迫使投行人员主动挖掘能够得到市场认可的优质项目,而且可以迫使发行人将更多的精力去游说市场投资者,同时监管部门主动审核的“积极性”也会大为降低,IPO市场化改革有望进入快车道

最近出现的最具有历史意义的价格信号应当是,10月19日中弘股份因连续20个交易日低于1元而触发退市条件。这不仅使得中国证券市场的退市制度进一步发挥威力,而且让很多历史上过度炒作的垃圾股开始了加速回归的过程,是市场出清的绝好机会。如果连续出现多家垃圾股公司因为连续20个交易日低于1元股价而走上退市的不归路,将对扭转A股市场过度投机氛围起到立竿见影的效果,很多物超所值的绩优股将再度受到市场长线资金的追捧,A股市场有望从此走出长期的“慢牛”行情。

但在此关键时刻,监管政策中也陆续出现了部分不和谐成分,例如放松了借壳上市的认定标准、让少数退市公司重新上市等,沉寂已久的投机资金又发现了久违的炒作良机,部分小盘股、垃圾股开始蠢蠢欲动。如果我们在此历史性价格信号出现的关键时刻不能乘胜追击、甚至有意“放一马”,让本该退市的公司起死回生,则监管政策难免有“叶公好龙”嫌疑,市场理性投资者将很快迷失方向,未来市场各方必将为此付出成倍的代价!

四、关于理顺价格体系的政策建议


在当前股指连续下跌、市场信心严重不足的时候,监管部门应该尽快大众娱乐官网通过减免交易税费、提高并购重组审批效率、加快长线资金入市步伐等措施提升投资者信心,但任何有可能向市场释放鼓励借壳上市、提升壳资源价值信号的政策变动都应该被严格禁止

此外,监管部门还应当设法保持一定的IPO速度,因为IPO速度过于缓慢或暂停,市场上买壳的需求将很快攀升,小盘股、垃圾股的重组预期将迅速强化,A股价格体系将进一步混乱,必然给后续任何与价格有关的深层次改革带来巨大障碍,这也是每次IPO暂停以后就难以恢复的重要原因。待市场恐慌情绪平稳之后,应当择机推出如下政策,以彻底消除证券市场价格体系紊乱的制度根源,为上海科创板的顺利推出奠定坚实的市场基础:

第一,将借壳上市、重新上市纳入IPO审批通道,以彻底消除监管套利空间。虽然目前已经明确借壳上市标准等同IPO,但由于审批部门不同,实际掌握的审批标准差异很大,尤其是排队时间两者更是不可同日而语,而成熟资本市场对于上市公司借壳重组的监管要求反而比IPO严格很多。退市公司重新上市属于新生事物,应当从一开始就从严掌握标准,否则既不能保证上市公司质量,也会向市场投资者发出“退市公司仍有壳价值”的错误信号。

第二,应该允许股转公司拒绝部分退市公司的挂牌请求。强制安排退市股票在股转公司挂牌交易,既损害了股转公司的形象,也使得退市制度威慑力不够。目前在股转公司挂牌的退市公司一直在忙于各种形式的借壳重组,经常被资金主力连续拉好几个涨停板,股票交易依然活跃。为了进一步严肃退市制度,同时避免新三板市场沦为垃圾股市场,证券监管部门应该允许股转公司拒绝那些不配合监管、公司治理不规范的退市公司过来挂牌交易。

第三,协调地方政府及司法机构,早日打破上市公司不能破产清算的潜规则。自证券市场设立以来,虽然强制退市公司累计有五十家,但至今没有一家退市公司被破产清算,明显不符合自然规律和经济规律,不利于优胜劣汰市场规则的确立,是证券市场价格体系紊乱的潜在原因之一。证券监管部门应该设法协调地方政府及各级司法机构,促成包括退市公司在内的没有产业重整价值的上市公司最终走向破产清算,让少数执意投机炒作垃圾股的人品尝血本无归的终极风险。

五、A股上市公司的“聚变反应”值得期待


如果国内证券市场能够平稳渡过寒冬并选择了正确的改革方向,则必将迎来美好的春天。

近年来中国经济的供给侧结构性改革如火如荼,A股上市公司是各行业的龙头企业,证券市场理应成为供给侧结构性改革的主战场,但由于上市公司中包括了几十亿元的壳资源价值,不仅上市公司之间的并购重组一直无法大规模展开,而且稍有几千万元利润的企业就希望自己独立IPO,享受IPO的高估值,不愿意接受龙头上市公司的整合并购,证券市场不仅没有在供给侧结构性改革浪潮中发挥应有的主战场作用,而且成为改革的重要障碍。

以医药制造行业为例。众所周知,医药制造企业最需要规模效应,但目前沪深交易所上市的医药制造类公司就多达200多家,很多上市公司长期依靠一两个医药品种维持销售和利润,没有起码的规模效应,自主研发更是无从谈起,导致中国医药市场低端产能长期过剩,新药开发能力严重不足。虽然中国拥有世界最大、最优质的医药消费市场,但至今没有出现一家世界级的医药制造企业。如果A股上市公司不再拥有潜在的巨大壳价值,则上市公司之间将围绕横向规模扩张和纵向产业链延伸等方向进行重组整合。例如最近发生的顾家家居收购喜临门、美的集团吸收合并小天鹅。以上两起上市公司之间的并购重组在一年前都是难以想象的,现在能够成为现实的主要原因就是上市公司壳资源价格大幅贬值所致。

按照医药行业的正常发展规律,国内10-20家上市公司应该合并成为一家大的医药上市公司,这样中国医药行业的供给侧结构性改革将很快可以取得实质性进展,医药公司将有能力从事真正的新药研发,而不仅仅是等待国际医药巨头的专利到期后的快速仿制,中国将很快拥有自己的辉瑞和强生。上市公司之间的并购重组不仅可以迅速提升中国医药行业的国际竞争力,而且还可以大大缓解国内医药市场普遍存在的回扣和大处方等顽疾,因为现实中没有几个企业家愿意冒着法律风险通过回扣等手段进行市场推广,但长期供过于求的残酷竞争迫使大部分企业家只能走此下策。

近半年来很多民营上市公司及其大股东都遭遇了刻骨铭心的流动性危机,大股东对上市公司控制权看得更淡了。如果上市公司不再附带昂贵的壳资源价值,那么很多行业的上市公司,尤其是民营控股的上市公司将更容易走到一起来,上市公司之间将可以随时发生“聚变反应”,相关上市公司的中小股东将有望获得聚变后的丰厚回报。

作者供职于金融机构


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